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　　近日，鉴于日益商业化的业务状况，象屿集团违约所形成的金融影响已经减弱，惠誉将其主体和存续美元债评级下调。

　　01

　　降级

　　5月21日，惠誉将厦门象屿集团有限公司（以下简称“象屿集团”）长期本外币发行人违约评级以及其票息率4.5%、2023年到期的5亿美元高级无抵押票据的评级由“BBB”下调至“BBB-”，展望维持“稳定”。

　　公告显示，鉴于象屿集团日益商业化的业务状况，其违约所形成的金融影响已经减弱。惠誉认为政府支持和违约影响在商业化政府相关实体（GRE）和功能性GRE之间是不同的。

　　市场人士认为，惠誉调级理由比较牵强，可能是一开始给象屿集团评级过高。

　　《小债看市》统计，目前象屿集团存续25只境内债，存续规模206.05亿元，其中将有111.6亿债券于一年内到期，短期集中兑付压力较大。

　　存续境内债到期分布

　　除此之外，象屿集团还存续1只美元债，该票据由其子公司香港象屿投资发行，象屿集团提供无条件、不可撤销的担保，目前存续规模5亿元，将于2023年1月30日到期。

　　在国内评级方面，目前象屿集团主体和相关债项信用等级均为AAA，评级展望“稳定”。

　　02

　　债务上升较快

　　据官网介绍，象屿集团成立于1995年，业务领域涵盖大宗商品供应链、城市开发运营、综合金融服务、创新孵化等。

　　作为海峡西岸最具发展潜力的综合物流园区开发运营服务商，象屿集团控股一家A股上市公司厦门象屿（6000576.SH）。

　　象屿集团官网

　　从股权结构看，象屿集团是厦门市国资委下属国有独资公司，公司实际控制人为厦门市国资委。

　　股权结构图

　　象屿集团的核心业务为物流供应链板块，在营业总收入的占比均在90%以上。

　　近年来，象屿集团盈利能力持续提升，2020年实现总营收3748.35亿元，同比增长31.9%；实现归母净利润19.25亿元，同比增长26.68%。

　　可以看出，由于毛利率较低的物流供应链业务占比较高，象屿集团整体毛利率偏低。

　　盈利能力

　　截至今年一季末，象屿集团总资产为1911.95亿元，总负债1425.12亿元，净资产486.83亿元，资产负债率74.54%。

　　近年来，象屿集团业务规模不断扩大，财务杠杆水平逐年攀升，若将其超百亿永续债调整至有息债务，公司资产负债率将进一步被推高。

　　财务杠杆水平

　　《小债看市》分析债务结构发现，象屿集团主要以流动负债为主，占总债务的75%，债务结构待优化。

　　截至同报告期，象屿集团流动负债有1069.83亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有387.2亿元。

　　相较于短债规模，象屿集团流动性较紧张，其账上货币资金有172.58亿元，不足以覆盖短债，存在一定短期偿债压力。

　　在备用资金方面，截至2020年末象屿集团银行授信总额有1625.13亿元，未使用授信额度有743.98亿元，可见其财务弹性较好。

　　银行授信情况

　　除此之外，象屿集团还有355.3亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计302.14亿元。

　　整体来看，象屿集团刚性债务有805.61亿元，主要以短期有息负债为主，带息债务比为57%。

　　有息负债高企，象屿集团财务费用支出较多，2020年该指标高达32.72亿元，对利润形成严重侵蚀。

　　从偿债资金来源看，象屿集团主要依赖于外部融资，其融资渠道多元，除了发债和借款，还通过租赁、应收账款、股权融资、股权质押等方式融资。

　　截至今年3月，象屿集团已质押厦门象屿8087.43万股股份，占其所持股份数量的7.2%。

　　值得注意的是，厦门市政府以资本注入、财政补贴、税收返还、股权转让及项目资金的形式向象屿集团提供支持。

　　2018和2019年，厦门市国资委分别向象屿集团注资1亿元，2020年上半年再注资1.205亿元，用于支持自贸区发展。

　　在资产质量方面，象屿集团存货规模较大，截至今年一季末该指标为513.99亿元，占流动资产的39%，主要为贸易业务库存商品以及房地产项目开发成本。

　　存货高企

　　截至2020年末，象屿集团受限资产有231.83亿元，占总资产的13.6%，其中受限货币资金40.05亿元，抵押的土地使用权及房屋建筑物等资产超百亿。

　　总得来看，象屿集团营收和净利逐年增长，但其整体毛利率较低；随着业务规模扩大，财务杠杆水平逐年攀升；账上资金无法覆盖短债，存在一定短期偿债风险。

　　03

　　“世界500强”

　　厦门市是中国最早实行对外开放政策的四个经济特区之一，厦门自贸片区是福建自贸试验区最大的片区，范围涵盖东南国际航运中心海沧核心港区区域和两岸贸易中心核心区。

　　1995年，象屿集团由厦门市政府批准组建，并作为保税区开发建设的主体，具体负责象屿保税区的开发建设和国有资产的经营运作。

　　2011年，象屿集团旗下投资企业厦门象屿上市；2018年象屿集团在境外成功发行美元债券，成为厦门市首家成功登陆国际资本市场的地方国企。

　　2020年，象屿集团跃升至《财富》世界500强第298位，中国企业500强第77位。

　　从业务板块看，象屿集团主要涉及物流供应链、房地产以及类金融等。

　　其中，象屿集团供应链业务具有很强的规模优势，同时已建立起一套相对完整的供销、物流和服务产业链，但易受外部环境变化以及大宗商品价格波动等因素的影响。

　　其次，象屿集团房地产业务面临严厉的政策调控，市场及企业分化格局不断加剧。

　　另外，象屿集团的类金融业务涉诉规模较大，相关案件审理及处置进展有待关注。

　　截至2020年9月末，象屿集团类金融业务标的金额超过5000万元的未决诉讼涉诉金额共计14.45亿元。

　　未来，象屿集团将在已有业务的基础上，向具有全球竞争力、以供应链为核心的综合性投资控股集团发展。

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