中金固收 · 固收＋：偏债型公募FOF会是固收+的未来吗？
2021-04-09 15:30:00
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中金固收 · 固收+ | 偏债型公募FOF会是固收+的未来吗？
来源：中金点睛
偏债型公募FoF定义及基本条款
偏债型公募基金中基金（FoF）属于公募FoF的一种，其中公募FoF依据《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，是指将80%以上的资产投资于公募基金的基金。而2018年2月11日《养老目标证券投资基金指引（试行）》（下文统称《试行指引》）颁布，进一步明确养老目标基金应当采用基金中基金（FoF）形式或证监会认可的其他形式运作，由此国内公募FoF可分为普通型和养老目标型FoF。而养老目标型FoF可再细分为目标日期型和目标风险型，前者规定基金随着目标日期临近需逐步降低权益类资产配置比例，而后者则需设定相对固定的权益资产配比。
偏债型公募FoF依据个基所披露的招募说明书，其大类权益资产配置比普遍在30%及以下，但其中普通型FoF不受《试行指引》有关权益敞口限制，其配置比会稍高。大类权益资产包括股票、股基、偏股混基和商品基金。其中对于偏股混基的认定，各基金普遍以满足1）基金合同约定股票资产投资比例不低于基金资产50%的混基或2）根据基金披露的定期报告，最近四个季度股票资产占基金资产比例均不低于50%的混基，两项条件中任意一项即可。但对于设立在2020年3季度后的基金，此比例为60%。
同时偏债养老目标型FoF普遍设立1年锁定/封闭期限，主要系养老目标型基金受《试行指引》第五条要求，需采用定开或设置最短持有期限的运作方式，且设定的期限与基金的权益占比需匹配。具体而言，锁定/封闭期限不短于1年、3年、5年的，基金大类权益资产占比合计原则上不超过30%、60%、80%。因此，全体养老目标型FoF中封闭期为1年的均为偏债型FoF。
偏债型公募FoF规模情况
随着2018年三四季度首批养老型FoF获批后，偏债型公募FoF发行量加速提振。截至2021年3月15日，市场共发行设立53只偏债型公募FoF，合计规模达665.5亿元。
图表： 各类型偏债型公募FoF发行情况
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
具体来看：
1、偏债型公募FoF目前单只体量较小，规模在5亿元以下的基金占比超60%。
2、受养老资金理财需求持续提升，养老目标型FoF发行增加，目前规模占比较高。其中，由于目标风险型FoF策略构建模式与传统基金较为类似，目前仍是市场设立主流；目标日期型FoF破冰较晚，现有2只该类型FoF成立，均以2025年为目标日期。
3、从锁定/封闭期限来看，除一只养老型FoF设立2年最短持有期限外，其余养老型FoF均采用一年锁定/封闭期限，而普通型FoF尚无明确锁定/封闭期限要求，仅部分偏债普通型FoF如易方达如意安泰、长信稳利资产配置采取最短一年的持有期限。
4、而基金管理人方面，现有的53只偏债型公募FoF共涉及39家基金公司。但实际集中度偏高，目前前5大、10大基金公司合计管理市场份额分别达70.29%、82.96%。
图表：偏债型公募FoF2020年四季度表征数据
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表：偏债型公募FoF分基金公司规模情况
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
偏债型公募FoF持有人结构
偏债型公募FoF以个人投资者为主。截至2020年6月，合计偏债型公募FoF投资者数达50万户，其中养老目标型FoF持有人占比达66%。而投资者中，个人投资者持有比较高，各类型基金的个人投资者持有比例中位数均超97%。但部分小规模FoF持有人主要为机构。
图表：养老目标型投资者持续入场
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
图表：个人投资者是偏债型公募FoF主要持有人
资料来源：万得资讯、中金公司研究部
同时偏债FoF持有者持有份额平均数较高，其中养老目标型客户平均持有份额高于普通型，但个基之间数据分化明显。
图表：偏债型FoF持有者持有份额平均数较高
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；注：数据采集于各基金2020年半年报
图表：养老目标型投资者平均持有份额（中位数）较高
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；注：2020年中报数据，其中目标日期型FoF彼时仅设立一只“中欧预见养老2025一年持有（FOF）”
图表：持有人数据分化较大
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；
偏债型公募FoF持仓情况
偏债FOF普遍对于大类权益资产（包括股票、股票型基金、偏股型混基、商品基金等）合计占比通常不超过基金资产的30%。具体分类型看：
1、普通型偏债FoF权益持仓普遍较高，且存在明显历史变化。2019年前普通型FoF整体权益持仓均设定在30%以内，而2019年后的新发基金如南方合顺多资产A，其股票型基金投资占基金资产的比例可为30%-60%；
2、养老目标型偏债FoF权益类资产战略配置比例以20/25%为常态，基金管理人在此基础上有上浮5%或下浮10%的空间。
从具体持仓明细中看，偏债型公募FoF偏好主动产品，无论股债，被动型基金的投资比例都较低。
图表：偏债型公募FoF大类持仓情况（2020年四季度）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；
图表：偏债型公募FoF持仓明细（2020年四季度）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；注：由于养老目标日期型偏债公募FoF数量较小，因此合并在目标风险型中一并分析
从具体重仓基金角度看，民生加银鑫享、交银纯债、富国产业债及易方达信用债作为中长期债基获得较高配置。二级债基方面，占比较高的包括民生加银增强收益、工银瑞信双利及易方达裕丰和裕祥回报。被动指数方面，中债1-3年农发或国开系主要持有标的。
此外，公募FoF内部基金占比不低。基于基金管理人对于公司内部基金研究的偏好性，基金管理费收取等多重原因，公募FoF重仓基金中内部基金的占比维持较高水平。目前依据2020年四季报，内部基金按个数和规模分别占比公募FoF重仓基金的30%与19.26%（中位数），普通型偏债FoF占比稍低。
图表：公募FoF持有内部基金比例不低
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；
偏债型公募FoF收益情况
2018年以来偏债型FoF收益尚可，整体与偏债混基表现一致，累计收益23.31%。而单从2020年来看，偏债FoF在偏债混基中属于股性较强，整体表现差别不大。
图表：低各基金指数表现
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；注：1）中证FoF指数2018年2月22日起计；2）偏债型FoF指数通过等权挂牌偏债型FoF（含新发基金）计算
图表：公募FoF整体表现稳健，偏债型产品回撤较小
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；
分类型来看，偏债型FoF2020年全年收益率中位数为11.69%，普通型平均收益更高但分化也不小。此外，值得关注大规模且表现尚可的偏债型FoF产品，规模增长较快，尤其部分养老目标型产品份额增长显著。
图表：养老目标型偏债FoF表现虽不及普通型，但基金份额增长显著（气泡以基金规模绘制）
资料来源：万得资讯、中金公司研究部；注：1）数据根据2020年底前挂牌的31只偏债型公募FoF计算；2）养老目标型合计目标风险型和目标日期型FoF
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2021年03月19日中金固定收益研究发表的研究报告。
责任编辑：石秀珍 SF183
